经济继续探底 政策空间有限

新近出炉的7月经济数据，并未如市场预期那般出现温和反弹。

7月增长类指标均低于市场预期。虽然投资、出口、消费这些需求端指标逐渐企稳，但是供给端的工业数据仍难言改善，9.2%的增速为2009年6月以来的最低值。

“从数据看，经济在触底的过程中。”国家信息中心经济预测部首席经济师祝宝良对财新记者表示，需求和供给表现的差异，说明企业还在加快消化库存。随着大宗商品价格企稳，去库存速度放缓，加之房地产市场逐步回暖，“三季度经济增速不会比二季度低”。

财政部财政科学研究所所长贾康告诉财新记者，今年经济下滑超出年初预期。政府工作报告中将增长目标从8%调至7.5%，当时的预测是每个季度下降0.4个或0.5个百分点，“以比较有节制的状态完成回落过程”。但一季度下滑明显快于预期。随着二季度以来“稳增长”政策的实施，贾康认为，三季度经济即使不能回升，也会稳定在7.5%左右，“最差7.4%”；最保守的预计是三季度完成触底，四季度回升一点，全年7.5%的增长目标是可以保证的。

7月底举行的党外人士座谈会上，中央对经济形势的判断仍延续了二季度以来的表述：坚持把稳增长放在更加重要的位置，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持政策的连续性和稳定性，加大预调微调力度，着力提高政策的针对性、前瞻性和有效性。

贾康认为，现在的经济形势处于一般情况下的“又好又快”与特殊状态下的“保增长”的中间状态，政策也是如此。财政政策并没有总量加码的打算，只是在节奏上做出调整，强调加快支出进度，进一步突出重点，在可能的减税空间里尽量把结构性减税的事情做好。

尽管7月居民消费价格指数（CPI）两年半以来首次降至2%以下，但寄望货币政策较大幅度的放松仍不现实。

贾康认为，经历了三次降准、两次降息之后，货币政策已经转向适度宽松，但政策表述并未调整，“隐含的是还得提防触底回升过程中带来物价上涨压力”。

祝宝良则称，CPI下降虽为货币政策放松提供了空间，但空间并不大。四季度物价很可能出现反弹，同时，在房地产销售回暖、部分地区房价反弹的情况下，放松货币政策会导致房价猛涨。[page]

缺钱！

增长数据中，表现最低于预期的是工业增加值。7月规模以上工业增加值同比实际增长9.2%，其中轻工业加速1.1个百分点至10.1%，重工业则持续减速，仅录得8.8%，为三年来的新低。季调后工业环比增长0.66%，连续两月下降。

兴业银行首席经济学家鲁政委对数据细分后发现，从工业增加值观察，持续回升行业难觅，但从产量观察，已过谷底。目前企业正处于痛苦的原材料去库存过程中，当高价库存消化完，企业的切身感受和工业增加值才会好转。

祝宝良对财新记者表示，结合PPI持续负增长看，工业增速的放缓主要是去库存的原因。按照原来的规律，去库存大概需要十个月左右，在8月左右应该结束，但现在看，时间要比以前长一些，“到三季度末四季度初”。

美银美林中国首席经济学家陆挺则认为，工业增加值的下滑出乎意料，如果在8月和9月没有强劲的复苏，三季度GDP增速很可能会低于此前预期。

瑞银集团中国首席经济学家汪涛仍预计三季度经济活动将会温和复苏，但也称其三季度GDP同比增长8%的预测，面临着下行风险。

相比之下，需求端指标正在企稳。7月社会消费品零售总额同比名义增长有所回落，但扣除价格因素实际增长12.2%，二季度以来持续加速。受基数跃升影响，出口仅增长1%。

作为“稳增长”最主要手段的投资，也呈现平稳态势。前七个月同比增长20.4%，增速与上半年累计增速持平。不过，环比增速略有放缓，为1.42%。

从项目来源看，中央项目有所加速，降幅收窄1.1个百分点，而地方投资项目则回落至22.0%，为2002年以来最低点。鲁政委认为，这与中央要求加大投资力度和地方大干快上的热情形成强烈反差，原因只有一个：缺钱。

这一点在投资资金来源上也能得到反映。虽然这一数据连续三个月回升，但在2010年12月以来始终低于投资增速。其中，最主要的来源自筹资金的增速今年以来持续放缓。

受此影响，7月基础设施建设投资增速放缓。“主要由于电力投资放缓，但交通运输投资、水利环保投资也并不十分强劲，这显示地方政府到目前为止对于增加投资可能仍有心无力。”汪涛称。

近期部分地区投资开始加码，如长沙提出8200余亿元的投资计划，但能否顺利实施尚存疑问。祝宝良称，这些投资都是规划性质的，只是将“十二五”规划中的项目进一步细化而已，能否实现还依赖于财政政策和货币政策。

投资的另一重要组成部分——房地产开发投资，7月同比增速由6月的11.8%降至9.6%。不过，房地产销售开始回暖。

7月房地产销售面积同比增长13.3%，去年9月以来首次出现单月增长。房地产企业资金因此也有所改善，累计同比增长6.2%，较6月提高0.5个百分点。

除定金及预收款、个人按揭贷款同比增速继续显著改善，国内贷款同比增速年内首次回升。鲁政委认为，房地产资金干涸期已过。[page]

通胀短暂回落

7月CPI同比上涨1.8%，两年半以来首次回落至2%以下。

分类别看，肉蛋价格回落是拉动CPI下行的主要原因。7月肉禽及其制品价格下降6.1%，影响CPI总水平下降约0.48个百分点，其中猪肉价格下降18.7%，影响CPI总水平下降约0.71个百分点；蛋价格下降6.5%，影响CPI总水平下降约0.06个百分点。

基数原因也不可忽略。去年7月，CPI创下全年峰值，高达6.5%。国家信息中心经济预测部主任范剑平认为，在去年高物价基础上，CPI仍上涨1.8%，这并不是物价下降，更不是低价格时代，相比收入物价不便宜。

祝宝良承认，去年经济工作会议和今年的政府工作报告中，对通胀形势的判断出现偏差。主要原因是国际形势出现变化，欧债危机比预计的严重，而发展中国家中印度经济也出现问题，导致国际大宗商品价格急剧下降，中国企业猛减库存，导致PPI和CPI快速下降。

不过，这并不意味着物价上涨压力已经消除。环比来看，7月CPI结束了此前连续三月的负增长，上涨0.1%，其中，服务项目价格涨幅高达0.6%。

从历史数据看，通常7月CPI环比上涨0.3%-0.5%，今年0.1%的涨幅明显低于历史水平，祝宝良称，这既与经济偏弱有关，也与猪周期有关。未来猪肉价格可能出现反弹，水果蔬菜价格随季节变化上涨，天气因素造成国际粮食价格上升不可避免地影响中国，以及随着经济复苏，服务价格继续上涨，通胀压力将加大，“三季度可能维持在现有水平，但四季度会超过2%”。

央行二季度货币政策报告也称，受到基数降低等影响，8月以后CPI同比涨幅有可能出现一定回升，目前看回升力度不会太大。

汪涛则预计，三季度内CPI同比增速将会持续低于2%，此后随着食品价格的上涨和基数效应的消散，CPI同比增速将于四季度回升至2.7%。

也有经济学家对通胀前景相对乐观。中国社科院金融重点实验室主任刘煜辉(微博在接受财新记者采访时表示，通胀形势需要从总需求和总供给看，目前中国的总需求下行、萎缩已经是趋势，天气等单个因素尽管可能会对物价走势扰动，但不会改变整体趋势。

鲁政委则称，未来物价走势需关注两方面的影响：一是临时性因素的冲击，主要是美国干旱导致的粮食减产；二是总需求的变化。但最终海外冲击能够在国内造成多大影响，还需要看当前投资刺激政策力度的大小。

与CPI基本符合预期不同，7月PPI降幅超预期，同比下降2.9%，环比降幅亦高达0.8%。刘煜辉称，PPI典型反映了总需求下行，企业需要降价才能出清。

兴业证券宏观分析师王涵认为， 5月以来，PPI环比大幅低于季节性，反映了去库存压力高企。

分行业看，上游产业领跌。采掘工业价格下降6.2%，原材料工业价格下降4.5%，加工工业价格下降3.4%。生活资料价格同比上涨0.4%，这与重工业低迷的状况相一致。

近期国际大宗商品价格出现回升，国内成品油价格也开始上调。汪涛认为，随着国际大宗商品价格反弹、国内需求回升，未来几个月PPI的同比跌幅将有所收窄，环比势头也将企稳。[page]

政策空间有限

虽然价格数据大幅回落，期望大规模的政策放松仍不太现实。

从导致经济下行的原因看，祝宝良认为，大规模的政策放松并不可取。对存货调整和出口来讲，货币政策和财政政策的作用并不大。房地产虽受政策影响大，但调控不能放松；而对基础设施投资来讲，货币政策要适当宽松一些，甚至对融资平台中好的项目要支持，鼓励其债券融资，但不能大幅度放松。

更可取的办法是，通过财政贴息、减税等方式，完善民间投资进入基础设施建设领域的细则，“通过增加主体来推动基础设施投资”。

刘煜辉称，PPI持续下行，实际融资成本大于GDP增速的幅度加大，通缩使得负债自我膨胀，预计央行会通过降低贷款基准利率，强制推低债务成本。

但央行的态度颇为谨慎。在二季度货币政策执行报告中，央行称，受劳动力成本、资源性产品和部分不可贸易品价格存在趋势性上涨压力等影响，当前物价对需求扩张仍比较敏感，扩张性政策刺激增长的效应可能下降，刺激通胀的效应则在增强。

招商证券宏观分析师谢亚轩认为，这意味着央行对再次使用降息工具会慎之又慎。随着逆回购逐渐成为央行主要的公开市场操作的调节工具，下调存款准备金率的时间点被延后，但其必要性并没有因此而降低。

汪涛则预计，央行将很快下调存款准备金率以确保银行体系具备充足的流动性，此外，央行还将与监管机构一道鼓励银行加大对重大项目的信贷支持，包括对地方政府融资平台。

中金公司首席经济学家彭文生也称，基于外汇占款增量的下降趋势，和宏观政策进一步向稳增长倾斜的态势，预计下半年仍有两到三次降准空间，8月降准窗口尚未关闭。他认为，短期内，通胀不构成货币政策放松的主要制约因素，但二季度以来房地产销售回暖、部分地区房价反弹，对货币政策放松构成掣肘。“央行可能选择逆回购等市场信号较弱的措施来缓解市场流动性，以尽量减少对房地产调控的影响。”

今年以来，地方政府小动作不断，采用各种方式放松限购、限贷政策，试探中央所能接受的底线。5月开始部分地区楼市回暖，量价齐升。根据国家统计局的数据，6月70个大中城市新建住宅价格环比上涨的城市增加至25个，二手房价格环比上涨的则达到31个。

中央政府对此颇为警惕。7月19日，国土资源部就此次督查召开视频会议时要求，坚持房地产市场调控不放松，密切配合做好各项工作，不断巩固调控成果，坚决防止房价反弹。

国务院自7月下旬派出8个督查组，对16个省（市）开展房地产市场调控情况专项督查。8月上旬以提醒、建议等方式，对湖北、湖南、河北、山东等省没有严格执行调控政策提出委婉批评。

贾康认为，房地产调控不能放松，但应该总结经验，区别对待，比如对信贷方面要定向宽松，不能一再强调严厉。

此前不少研究者建议，下调首套房首付比例，给予一定的利率优惠。在目前量价齐升的情况下，祝宝良认为，这说明不放松首套房政策，需求也是足够的，政策微调可能还要“观望一下”。