国电电力(600795)：减值与风况不佳拖累Q2业绩集团核心平台资产优质

事件：1)公司发布2024 年半年报，上半年实现营收858.3 亿元，同比下降3.2%;归母净利润67.2 亿元，同比增长127.4%;扣非后归母净利润21.8 亿元，同比下降18.8%。单二季度实现营收402.7 亿元，同比下降6.5%;归母净利润49.3 亿元，同比增长145.6%;扣非后归母净利润4.5 亿元，同比下降74.8%。

公司半年报业绩处于业绩预告中值。2)公司发布2024 年半年度分配预案，拟向全体股东每10 股派现0.9 元(含税)。

转让察哈素煤矿上半年业绩大幅增长，减值与风况不佳拖累二季度扣非业绩。公司上半年火电/水电/风电/光伏/其他分板块归母净利润分别为19.95/-0.26/7.68/4.31/35.48 亿元，上半年业绩大幅增长主要系处置察哈素煤矿股权获得一次性投资收益46.2 亿元。分板块看，火电同比改善6.78 亿元，主要受益于煤价下跌，入炉标煤单价下滑约25.5 元/吨，上网电价几乎保持不变;水电板块同比减少5.17 亿元，主要系大兴川电站计提减值8.42 亿元，剔除减值影响后水电业绩受益于大渡河流域来水有所改善;风电在装机同比增长24%情况下电量几乎无增长，并且业绩下滑33%，或主要系二季度风况不佳。公司上半年火电利润总额66.24 亿元，对应度电利润4 分钱，同比增长1.1 分，盈利能力处于行业优秀水平。

电量电价数据方面，上半年公司实现上网电价0.4392 元/千瓦时，其中单一季度、单二季度分别为0.4556、0.4231 元/千瓦时，二季度电价同比环比均有所下降主要系电量结构影响，低价水电电量占比提升。具体而言，单二季度售电1023 亿千瓦时，其中火电/水电/风电/光伏分别为782/165/48/28 亿千瓦时，分别同比变动-7.0%/+59.3%/+0.4%/109.9%。

大渡河水电价值仍有待重估，新能源精选项目稳健发展。截至2024 年6 月，公司控股装机10713 万千瓦，其中火电/水电/风电/光伏分别为7257/1495/952/1008 万千瓦。公司上半年火电装机几乎无变动，水电装机维持15GW 水平，且主要布局在大渡河流域。公司发布公告投资建设大渡河老鹰岩二级水电站项目(3*14 万千瓦)，预计2029 年投产，资本金内部收益率7.99%。我们认为公司为国内少有尚有装机增量的水电公司，预计在2025-2026 年投产3-4GW 水电站装机(含龙头水库电站，享受增发效益)，公司水电板块业绩与估值均有望进一步提升。

新能源方面，上半年公司风电、光伏分别新增23、154 万千瓦，公司计划全年新增860 万千瓦新能源装机，目前完成度21%。截至2024 年6 月底公司在建风电225 万千瓦，主要分布在内蒙、陕西、江西等区域，在建光伏683 万千瓦，主要分布在内蒙、天津、四川等区域。公司在建新能源项目避开电力供需格局较差区域，预计其回报率有望保持稳健。

国家能源集团核心电力平台，背靠集团享受较强发展潜力。公司为国家能源集团旗下核心综合性电源平台，具备煤电联营背景，公司定位为“常规电力能源转型排头兵，新能源发展主力军”，并享有集团常规电源的同业竞争承诺。我们认为，国家能源集团具备较强资金实力，并且高度重视上市公司发展，过去几年持续以较为合理的价格为国电电力注入优质资产并剥离亏损资产。国电电力背靠国家能源集团未来仍具备较强发展潜力，公司资产质量有望进一步提升。

盈利预测与估值：结合当前电力市场环境、公司十四五规划以及察哈素煤矿处置收益等，我们调整公司2024-2026 年归母净利润分别为91、66、69 亿元(前值为75、80、96 亿元)，对应2024-2026 年PE 分别为11、15、14 倍。假设公司2024 年分红比例为40%，对应股息率3.7%，维持“增持”评级。

风险提示：来水不及预期、新能源电价政策不确定性。